گروه اقتصادی ایسکانیوز؛ بازار سرمایه از امروز شاهد تغییر یکی از محدودیت‌های معاملاتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی است. مهدی زمانی، معاون عملیات بازار بورس تهران، اعلام کرد با ابلاغ سازمان بورس و اوراق بهادار، دامنه نوسان قیمت واحدهای قابل معامله این صندوق‌ها در بازار صندوق‌های بورس تهران از مثبت و منفی ۴ درصد به مثبت و منفی ۶ درصد افزایش یافته است.
زمانی با اشاره به حساسیت بیشتر صندوق‌های اهرمی نسبت به تغییرات بازار، هدف از این تصمیم را ایجاد انعطاف‌پذیری متناسب با ساختار این ابزارها عنوان کرد. به گفته او، افزایش دامنه نوسان می‌تواند امکان تعدیل سریع‌تر قیمت‌ها بر اساس اطلاعات و شرایط بازار را فراهم کند و از انباشت سفارش‌ها در صف‌های خرید و فروش جلوگیری کند.
با این حال، معاون عملیات بازار بورس تهران تأکید کرده است که نقدشوندگی صرفاً به دامنه نوسان وابسته نیست و عواملی مانند الزامی شدن رکن بازارگردان، فعالیت مؤثر بازارگردان‌ها، عمق سفارش‌ها و شرایط عمومی بازار نیز در آن نقش دارند. زمانی همچنین توضیح داده است که افزایش دامنه نوسان به معنای افزایش ریسک ذاتی صندوق نیست، بلکه امکان تغییر قیمت در محدوده وسیع‌تری را در یک جلسه معاملاتی فراهم می‌کند.
اهمیت این تصمیم زمانی بیشتر مشخص می‌شود که بدانیم صندوق‌های اهرمی برخلاف صندوق‌های سهامی معمولی، ساختاری دوگانه دارند و بازدهی سرمایه‌گذاران در آن‌ها به شکل یکسان توزیع نمی‌شود. بنابراین تغییر دامنه نوسان این صندوق‌ها تنها یک تغییر ساده در محدودیت قیمت نیست، بلکه مستقیماً با نحوه انعکاس ارزش دارایی‌های صندوق در قیمت معاملاتی آن ارتباط پیدا می‌کند.
صندوق اهرمی چگونه کار می‌کند؟
ایده طراحی صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی در زمستان سال ۱۳۹۹ شکل گرفت و چارچوب آن در بهار ۱۴۰۰ نهایی شد. سازمان بورس در خرداد همان سال اساسنامه و امیدنامه این صندوق‌ها را تصویب کرد. هدف از طراحی این ابزار، فراهم کردن امکان سرمایه‌گذاری هم‌زمان برای دو گروه از سرمایه‌گذاران با درجات متفاوت ریسک‌پذیری بود؛ به‌گونه‌ای که منابع سرمایه‌گذاران کم‌ریسک‌تر نیز بتواند در خدمت ایجاد اهرم برای سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر قرار گیرد.
صندوق‌های اهرمی از نظر ترکیب دارایی عمدتاً در سهام و حق تقدم سهام سرمایه‌گذاری می‌کنند، اما تفاوت اصلی آن‌ها با صندوق‌های سهامی متعارف در شیوه تخصیص بازدهی و ساختار واحدهای سرمایه‌گذاری است. در این صندوق‌ها دو نوع واحد با عنوان «واحدهای عادی» و «واحدهای ممتاز» وجود دارد.
واحدهای عادی از طریق سازوکار صدور و ابطال در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرند؛ یعنی متقاضی برای خرید آن‌ها به مدیر صندوق مراجعه می‌کند و برای خروج نیز درخواست ابطال می‌دهد. در مقابل، واحدهای ممتاز در بورس معامله می‌شوند و سرمایه‌گذار می‌تواند آن‌ها را مانند سهام از طریق سامانه معاملاتی کارگزاری خریدوفروش کند.
تفاوت مهم این دو گروه، در نحوه دریافت بازدهی است. برای واحدهای عادی در چارچوب امیدنامه صندوق، کف و سقف بازدهی تعیین می‌شود. چنانچه بازدهی حاصل از سرمایه‌گذاری صندوق کمتر از حداقل بازدهی تعیین‌شده باشد، جبران این فاصله از محل واحدهای ممتاز انجام می‌شود. در طرف مقابل، اگر بازدهی صندوق از سقف تعیین‌شده برای واحدهای عادی فراتر برود، مازاد بازدهی به دارندگان واحدهای ممتاز تعلق می‌گیرد.
به بیان ساده‌تر، دارندگان واحدهای عادی از اولویت مشخصی در دریافت بازدهی برخوردارند، اما دارندگان واحدهای ممتاز سهم بیشتری از سودهای مازاد را دریافت می‌کنند و در مقابل، بخش مهم‌تری از ریسک افت ارزش دارایی‌ها و تأمین حداقل بازدهی واحدهای عادی را نیز می‌پذیرند. این سازوکار همان چیزی است که به واحدهای ممتاز خاصیت اهرمی می‌دهد.
در واقع، منابعی که از محل صدور واحدهای عادی وارد صندوق می‌شود، در کنار سرمایه واحدهای ممتاز قرار می‌گیرد و امکان سرمایه‌گذاری در مقیاسی بزرگ‌تر از آورده دارندگان واحدهای ممتاز را فراهم می‌کند. به همین دلیل، بازدهی واحدهای ممتاز می‌تواند در مقایسه با تغییرات ارزش سبد دارایی صندوق شدت بیشتری داشته باشد؛ البته این ویژگی در زمان افت بازار نیز به همان اندازه می‌تواند به زیان بیشتر منجر شود. بنابراین اهرم مالی نه‌تنها ظرفیت کسب بازدهی بالاتر، بلکه امکان تجربه زیان سنگین‌تر را نیز به همراه دارد.
حباب منفی از کجا شکل گرفت؟
برای درک مسئله حباب منفی، ابتدا باید میان ارزش خالص دارایی‌های صندوق یا همان NAV و قیمت معاملاتی آن تفاوت قائل شد. NAV نشان می‌دهد ارزش خالص دارایی‌های صندوق به ازای هر واحد سرمایه‌گذاری چقدر است؛ اما قیمت معاملاتی واحدهای ممتاز در بورس، علاوه بر ارزش دارایی‌ها، از میزان عرضه و تقاضا و انتظارات سرمایه‌گذاران نیز تأثیر می‌پذیرد.
هرگاه قیمت واحد ممتاز در بازار پایین‌تر از NAV متناظر با آن معامله شود، صندوق با حباب منفی یا در واقع تخفیف قیمتی روبه‌رو است. برای مثال، اگر NAV یک واحد ۱۰ هزار تومان باشد، اما همان واحد در بازار با قیمت ۸ هزار و ۵۰۰ تومان معامله شود، قیمت بازار ۱۵ درصد پایین‌تر از ارزش خالص دارایی آن قرار گرفته است. البته این فاصله به‌تنهایی به معنای سود قطعی یا ارزندگی تضمین‌شده نیست؛ زیرا NAV نیز با تغییر ارزش دارایی‌های صندوق تغییر می‌کند و ممکن است تخفیف قیمتی برای مدتی طولانی باقی بماند.
ابعاد این مسئله در صندوق‌های اهرمی طی ماه‌های اخیر قابل‌توجه بوده است. بر اساس داده‌های اطلاعاتی تا ۱۲ آبان ۱۴۰۵، ۹ صندوق اهرمی فعال در بازار سرمایه مجموعاً حدود ۱۲۰ هزار میلیارد تومان دارایی داشته‌اند و میانگین موزون حباب آن‌ها نسبت به NAV ابطال حدود منفی ۱۴.۷۲ درصد گزارش شده است. در این بررسی، حباب صندوق‌ها از حدود منفی ۱۷.۲۳ درصد تا مثبت ۸.۳۷ درصد متغیر بوده است؛ آماری که نشان می‌دهد وضعیت همه صندوق‌ها یکسان نیست، اما فاصله قیمت و ارزش خالص دارایی‌ها به مسئله‌ای جدی در این گروه تبدیل شده است.
یکی از مهم‌ترین دلایل شکل‌گیری این فاصله، محدودیت دامنه نوسان در مقایسه با سرعت تغییر ارزش دارایی‌های صندوق بوده است. صندوق اهرمی به دلیل ساختار خود می‌تواند در دوره‌های صعودی، تغییرات قابل‌توجهی در NAV تجربه کند؛ اما اگر قیمت واحدهای قابل معامله نتواند با همان سرعت افزایش پیدا کند، قیمت بازار از ارزش خالص دارایی‌ها عقب می‌ماند و حباب منفی شکل می‌گیرد یا بزرگ‌تر می‌شود.
به عبارت دیگر، وقتی NAV در نتیجه رشد ارزش سهام موجود در پرتفوی افزایش پیدا می‌کند، اما قیمت واحد ممتاز به سقف مجاز نوسان روزانه برخورد می‌کند، امکان تعدیل فوری فاصله میان این دو عدد از بین می‌رود. این اتفاق در چندین جلسه معاملاتی می‌تواند به انباشت اختلاف قیمت منجر شود. از همین رو، برخی کارشناسان بازار سرمایه، محدود بودن دامنه نوسان در مقایسه با ماهیت اهرمی این صندوق‌ها را یکی از عوامل استمرار حباب منفی دانسته‌اند.
عامل دیگر را باید در سازوکار بازارگردانی جست‌وجو کرد. در ساختار اولیه صندوق‌های اهرمی، رکن بازارگردان پیش‌بینی نشده بود و معاملات واحدهای ممتاز عمدتاً از مسیر عرضه و تقاضای بازار انجام می‌شد. در چنین شرایطی، اگر تقاضای کافی برای خرید واحدها وجود نداشته باشد یا فشار فروش افزایش پیدا کند، قیمت می‌تواند با فاصله بیشتری از NAV معامله شود. به همین دلیل، حتی در شرایطی که ارزش دارایی‌های صندوق تغییر محسوسی نکرده است، ضعف تقاضا و عمق پایین سفارش‌ها می‌تواند تخفیف قیمتی را تشدید کند.
البته همه ماجرا به دامنه نوسان و بازارگردانی محدود نمی‌شود. صندوق اهرمی به دلیل ماهیت پرریسک خود، در دوره‌های بی‌اعتمادی و نااطمینانی بازار با حساسیت بیشتری از سوی معامله‌گران مواجه است. سرمایه‌گذار در خرید واحد ممتاز، علاوه بر ریسک افت سهام موجود در پرتفوی صندوق، ریسک تغییر فاصله قیمت بازار با NAV را نیز می‌پذیرد. در نتیجه، افزایش ریسک‌گریزی می‌تواند تقاضا برای این ابزارها را کاهش دهد و حتی در شرایطی که ارزش دارایی‌های صندوق بالاتر از قیمت تابلو است، مانع نزدیک شدن این دو عدد شود.
افزایش دامنه نوسان؛ بخشی از یک بسته اصلاحی
افزایش دامنه نوسان را باید در چارچوب مجموعه‌ای از اصلاحات سازمان بورس برای بازنگری در ساختار صندوق‌های اهرمی بررسی کرد. سازمان بورس پیش‌تر از تصویب بسته‌ای چهارمحوری خبر داده بود که علاوه بر افزایش دامنه نوسان، افزودن رکن بازارگردان به ساختار این صندوق‌ها، اصلاح مبنای محاسبه کارمزد عملکرد مدیران و بازنگری در نحوه تعیین نرخ بازدهی واحدهای عادی را نیز شامل می‌شود.
بر اساس اصلاحات اعلام‌شده، نرخ حداقل و حداکثر بازدهی واحدهای عادی قرار است بر مبنای میانگین بازدهی ماهانه پنج صندوق قابل معامله با درآمد ثابت که بیشترین خالص ارزش دارایی‌ها را دارند، تعیین شود. این نرخ‌ها نیز هر شش ماه یک‌بار مورد بازنگری قرار می‌گیرند. از سوی دیگر، در پنجم آبان‌ماه، بازنگری در ساختار صندوق‌های اهرمی به ارکان این صندوق‌ها ابلاغ شد و رکن بازارگردان به ساختار آن‌ها افزوده شد. مدیران صندوق‌ها نیز موظف شده‌اند تغییرات مرتبط با اساسنامه و امیدنامه را مطابق ضوابط پیگیری کنند.
این مجموعه اقدامات نشان می‌دهد که سیاست‌گذار صرفاً به دنبال افزایش دامنه نوسان نبوده و درصدد اصلاح بخشی از سازوکارهای ساختاری صندوق‌های اهرمی است. با این حال، نتیجه‌بخش بودن این اصلاحات به نحوه اجرای آن‌ها، کیفیت فعالیت بازارگردان‌ها و توان مدیران صندوق در مدیریت نسبت اهرمی و منابع ورودی و خروجی بستگی دارد.
فرصت بیشتر برای معامله یا ریسک بالاتر؟
افزایش دامنه نوسان از مثبت و منفی ۴ درصد به مثبت و منفی ۶ درصد، محدوده مجاز تغییر قیمت روزانه را در هر دو جهت ۲ واحد درصد افزایش داده است. به بیان دیگر، دامنه کلی نوسان روزانه از ۸ درصد به ۱۲ درصد می‌رسد؛ یعنی معامله‌گران در هر جلسه معاملاتی با محدوده‌ای ۵۰ درصد گسترده‌تر برای تغییر قیمت مواجه خواهند بود.
نخستین اثر احتمالی این تصمیم، فراهم شدن امکان حرکت سریع‌تر قیمت به سمت ارزش خالص دارایی‌هاست. در شرایطی که NAV یک صندوق افزایش پیدا می‌کند، دامنه جدید می‌تواند اجازه دهد قیمت واحد ممتاز با سرعت بیشتری خود را به ارزش دارایی‌ها نزدیک کند و از انباشت صف‌های خرید جلوگیری شود. در سمت مقابل نیز اگر ارزش دارایی‌های صندوق کاهش پیدا کند، قیمت می‌تواند سریع‌تر به شرایط جدید واکنش نشان دهد و صف‌های فروش ناشی از محدودیت دامنه نوسان کوتاه‌تر شود.
برای سهامداران و معامله‌گران، این تغییر دو پیام متفاوت دارد. از یک سو، امکان کشف قیمت سریع‌تر و تعدیل فاصله قیمت بازار با NAV می‌تواند به بهبود کارایی معاملات و افزایش فرصت خروج از موقعیت‌های معاملاتی کمک کند. از سوی دیگر، همین انعطاف‌پذیری به این معناست که در شرایط نزولی، قیمت واحدهای ممتاز نیز می‌تواند در یک روز افت بیشتری را تجربه کند. به همین دلیل، افزایش دامنه نوسان به‌تنهایی نه تضمین‌کننده کاهش حباب منفی است و نه به معنای افزایش سودآوری صندوق‌ها.
نکته مهم دیگر آن است که این تغییر، ریسک اهرم مالی را از بین نمی‌برد و ضریب اهرمی صندوق را نیز به‌خودی‌خود کاهش نمی‌دهد. آنچه تغییر کرده، محدودیت حرکت قیمت در بازار است؛ نه کیفیت دارایی‌های موجود در پرتفوی و نه میزان حساسیت ساختار صندوق به افت‌وخیز بازار سهام.
در نهایت، موفقیت تصمیم جدید را نمی‌توان تنها با افزایش دو واحد درصدی دامنه نوسان سنجید. اگر بازارگردان‌ها به‌صورت مؤثر در معاملات حضور نداشته باشند، عمق سفارش‌ها افزایش پیدا نکند و سازوکار صدور و ابطال واحدها نیز متناسب با شرایط بازار عمل نکند، احتمال تداوم فاصله قیمت با NAV همچنان وجود دارد. صندوق‌های اهرمی برای ایفای نقش مؤثر در بازار سرمایه، بیش از هر چیز به سازوکاری نیاز دارند که هم امکان کشف قیمت منصفانه را فراهم کند و هم ریسک‌های ناشی از اهرم را به شکلی شفاف در برابر سرمایه‌گذاران قرار دهد.
به این ترتیب، افزایش دامنه نوسان را می‌توان گامی در مسیر اصلاح معاملات صندوق‌های اهرمی دانست؛ اما اینکه این تصمیم به کاهش واقعی حباب منفی و بهبود نقدشوندگی منجر شود، در گرو اجرای هم‌زمان سایر اصلاحات و بازگشت تعادل به عرضه و تقاضای بازار خواهد بود.
انتهای پیام/
نظر شما