سهامدار خرد این روزها پیش از آنکه به تابلو معاملات نگاه کند، به خاطره خود نگاه می‌کند؛ به روزهایی که شاخص بورس با شتابی کم‌سابقه بالا می‌رفت، صف‌های خرید تشکیل می‌شد و بازار سرمایه در نگاه بسیاری از مردم، به مسیر کوتاهی برای حفظ ارزش پول و دستیابی به سود تبدیل شده بود.

در آن روزها، مسئله اصلی برای بسیاری از تازه‌واردان این بود که چگونه هرچه سریع‌تر وارد بازاری شوند که تصور می‌کردند افزایش قیمت‌ها در آن پایانی ندارد. اما چند ماه بعد، همان بازار با صف‌های فروش، کاهش نقدشوندگی و افت سنگین ارزش دارایی‌ها، چهره دیگری نشان داد.

اکنون خاطره آن دوره هنوز بر رفتار سهامداران اثر می‌گذارد. هر نشانه‌ای از رشد، برای بخشی از فعالان بازار می‌تواند علامت آغاز یک روند صعودی باشد و برای گروهی دیگر، تکرار مقدمه‌های سال ۱۳۹۹؛ مقدمه‌ای که با رشد پرشتاب آغاز شد و با زیان و فرسایش اعتماد ادامه یافت.

سال ۱۳۹۹؛ خاطره‌ای که هنوز تمام نشده است

شاخص کل بورس تهران در ابتدای سال ۱۳۹۹ حدود ۵۰۸ هزار واحد بود و در مردادماه همان سال از مرز دو میلیون واحد عبور کرد. این رشد پرشتاب، موج بزرگی از توجه عمومی را به سمت بازار سرمایه کشاند. اما روند صعودی پایدار نماند و پس از ثبت قله، شاخص وارد مسیر نزولی شد؛ به‌گونه‌ای که در پایان سال ۱۳۹۹ به حدود یک میلیون و ۳۰۷ هزار واحد رسید.

اما اهمیت سال ۱۳۹۹ فقط در فاصله میان این اعداد خلاصه نمی‌شود. آنچه این تجربه را به یک خاطره ماندگار تبدیل کرد، ورود تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای در دوره رونق، خرید در قیمت‌های بالا، دشواری خروج از بازار و فاصله میان انتظارات ایجادشده با واقعیتی بود که در ادامه رخ داد.

بخشی از مردم با این تصور وارد بورس شدند که رشد شاخص، به‌صورت مستقیم و بدون وقفه به سود آنها تبدیل خواهد شد؛ در حالی که میان عملکرد شاخص کل، بازدهی یک سهم مشخص و نتیجه واقعی سبد هر سرمایه‌گذار تفاوت وجود دارد. فردی که در نزدیکی قله وارد بازار شده بود، حتی اگر شاخص در مقاطعی دوباره رشد می‌کرد، لزوماً نمی‌توانست زیان خود را جبران کند.

به همین دلیل، مقایسه امروز بازار با سال ۱۳۹۹ باید با احتیاط انجام شود. هر رشد بازار الزاماً به معنای تکرار آن دوره نیست و هر اصلاحی نیز لزوماً به معنای وقوع یک ریزش مشابه نخواهد بود. با این حال، شباهت‌های روانی و رفتاری میان دوره‌های مختلف بازار را نمی‌توان نادیده گرفت؛ به‌ویژه زمانی که رشد قیمت‌ها از رشد سودآوری شرکت‌ها فاصله بگیرد و انتظارات جای تحلیل را بگیرد.

ترس از جا ماندن؛ ریسک پنهان خروج

خروج از بازار سرمایه در نگاه اول می‌تواند تصمیمی برای کاهش ریسک باشد، اما این تصمیم نیز بدون هزینه نیست. سهامداری که دارایی خود را به وجه نقد تبدیل می‌کند، از یک‌سو در معرض کاهش قیمت سهام قرار نمی‌گیرد، اما از سوی دیگر با خطر کاهش قدرت خرید پول مواجه است.

در اقتصاد تورمی، ثابت ماندن رقم سرمایه به معنای ثابت ماندن ارزش آن نیست. اگر نرخ رشد قیمت‌ها از بازده نگهداری نقدینگی بیشتر باشد، سرمایه‌گذار حتی بدون ثبت زیان اسمی، بخشی از قدرت خرید خود را از دست می‌دهد. بنابراین خروج از بورس، تنها زمانی می‌تواند به‌عنوان کاهش ریسک تلقی شود که مقصد سرمایه نیز از نظر بازده، نقدشوندگی و امنیت قابل قبول باشد.

از سوی دیگر، اگر بازار وارد روند صعودی شود، بازگشت برای سهامدار خارج‌شده ممکن است آسان نباشد. فردی که در قیمت‌های پایین‌تر از بازار خارج شده، برای ورود دوباره باید با قیمت‌های بالاتری خرید کند. همین نگرانی، بسیاری از سهامداران را در وضعیتی بلاتکلیف قرار داده است: نه آن‌قدر به بازار اعتماد دارند که سرمایه جدید وارد کنند و نه آن‌قدر مطمئن هستند که بتوانند به‌طور کامل از آن خارج شوند.

رشد شاخص با رشد واقعی سرمایه یکی نیست

یکی از خطاهای رایج در تحلیل بازار این است که افزایش شاخص کل، معادل سود قطعی همه سهامداران در نظر گرفته شود. شاخص، تصویری کلی از وضعیت بخشی از بازار ارائه می‌دهد؛ اما سبد هر سرمایه‌گذار از ترکیب متفاوتی از صنایع و شرکت‌ها تشکیل شده است.

ممکن است شاخص کل افزایش یابد، اما گروهی از سهامداران به دلیل انتخاب سهم نامناسب، زمان نامناسب ورود یا محدود بودن نقدشوندگی، از این رشد بهره کافی نبرند. حتی در شرایطی که ارزش اسمی سبد سهام افزایش پیدا می‌کند، باید پرسید آیا این افزایش از تورم جلو زده است یا صرفاً بخشی از کاهش ارزش پول را جبران کرده است.

بازده اسمی و بازده واقعی دو مفهوم متفاوت‌اند. سودی که روی صفحه معاملات دیده می‌شود، تا زمانی که با تورم، هزینه فرصت سرمایه و امکان نقد کردن دارایی مقایسه نشود، تصویر کاملی از وضعیت سهامدار ارائه نمی‌کند. ممکن است بازار از نظر عددی رشد کند، اما اگر این رشد کمتر از تورم باشد، سهامدار در عمل قدرت خرید قابل توجهی به دست نیاورده باشد.

از همین‌جا، اهمیت کیفیت رشد بازار مشخص می‌شود. پرسش فقط این نیست که شاخص چند درصد بالا می‌رود؛ بلکه باید دید این افزایش قیمت بر پایه چه عواملی شکل گرفته است: افزایش سودآوری شرکت‌ها، رشد فروش و صادرات، بهبود وضعیت صنایع، افزایش نرخ ارز، انتظارات تورمی یا ورود موقت نقدینگی؟

سه سناریو احتمالی برای بازار سرمایه

با توجه به شرایط اقتصاد کلان و رفتار سرمایه‌گذاران، می‌توان چند سناریو را برای آینده بازار در نظر گرفت؛ بدون آنکه هیچ‌کدام را قطعی دانست. در سناریوی نخست، بازار وارد یک روند صعودی پایدار می‌شود. در این حالت، رشد قیمت سهام باید با بهبود سودآوری شرکت‌ها، افزایش ارزش معاملات، ورود نقدینگی و افزایش اعتماد همراه باشد. رشد در این سناریو، صرفاً یک موج هیجانی نیست؛ بلکه بازار به‌تدریج به این جمع‌بندی می‌رسد که قیمت سهام با چشم‌انداز درآمدی شرکت‌ها تناسب بیشتری پیدا کرده است.

پیامد این سناریو برای سهامدارانی که از بازار خارج شده‌اند، احتمال جا ماندن از رشد است. با این حال، حتی در این وضعیت نیز رشد یک‌دست نخواهد بود و همه صنایع و شرکت‌ها به یک اندازه از آن بهره نمی‌برند. بنابراین، صرفاً صعود شاخص نمی‌تواند به معنای جبران زیان تمام سهامداران باشد.

در سناریوی دوم، بازار وارد دوره‌ای فرسایشی می‌شود؛ نه ریزش سنگینی رخ می‌دهد و نه صعود قدرتمندی شکل می‌گیرد. در این وضعیت، تورم می‌تواند بدون آنکه زیان اسمی بزرگی در تابلو دیده شود، از ارزش واقعی سرمایه سهامداران کم کند و فرصت‌های سرمایه‌گذاری در بازارهای دیگر را از آنها بگیرد.

سناریوی سوم، بازگشت فشار فروش و تشدید بی‌اعتمادی است. در این حالت، هر خبر منفی می‌تواند واکنش بزرگ‌تری در بازار ایجاد کند؛ زیرا بخشی از سهامداران، پیشاپیش آماده خروج هستند. خاطره سال ۱۳۹۹ نیز می‌تواند رفتارهای هیجانی را تشدید کند. در چنین شرایطی، کاهش نقدشوندگی و افزایش صف‌های فروش، ریسک بازار را برای سرمایه‌گذاران خرد بیشتر خواهد کرد.

هیچ‌یک از این سناریوها به‌تنهایی قابل حذف نیستند. مسیر بازار به مجموعه‌ای از متغیرها وابسته است؛ از نرخ بهره و تورم گرفته تا نرخ ارز، سودآوری شرکت‌ها، قیمت کالاهای جهانی، سیاست‌های اقتصادی، مقررات معاملاتی و میزان اعتماد سرمایه‌گذاران.

مسئله نرخ بهره و هزینه فرصت سرمایه

یکی از متغیرهایی که در تصمیم سهامداران اهمیت دارد، نرخ بهره و بازده ابزارهای کم‌ریسک است. زمانی که بازده بدون ریسک افزایش پیدا می‌کند، بخشی از سرمایه‌گذاران ممکن است ترجیح دهند منابع خود را از بازار سهام خارج کنند یا ورود به بورس را به تعویق بیندازند.

در چنین وضعیتی، بازار سهام برای جذب نقدینگی باید چشم‌انداز بازدهی بالاتری ارائه کند؛ اما بازده بالاتر معمولاً با ریسک بیشتر همراه است. اگر فاصله میان سود مورد انتظار سهام و بازده ابزارهای کم‌ریسک به اندازه کافی جذاب نباشد، ورود نقدینگی به بورس دشوارتر خواهد شد.

از طرف دیگر، کاهش نرخ بهره نیز به‌تنهایی تضمین‌کننده رونق بازار نیست. اگر اعتماد عمومی آسیب دیده باشد یا چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها روشن نباشد، نقدینگی لزوماً به سمت سهام حرکت نمی‌کند. بنابراین، رابطه بازار سرمایه با نرخ بهره، رابطه‌ای مهم اما نه تک‌عاملی است.

نرخ ارز و سودآوری شرکت‌ها؛ فرصت یا تهدید؟

بخش قابل توجهی از شرکت‌های بورسی به صنایع صادرات‌محور یا شرکت‌هایی وابسته‌اند که درآمد آنها از تغییرات نرخ ارز اثر می‌پذیرد. افزایش نرخ ارز می‌تواند در صورت فراهم بودن شرایط فروش و دسترسی به درآمد ارزی، سود اسمی برخی شرکت‌ها را افزایش دهد. اما همین افزایش می‌تواند هزینه مواد اولیه، حمل‌ونقل، انرژی و سرمایه در گردش را نیز بالا ببرد.

بنابراین، اثر نرخ ارز بر بازار سهام برای همه شرکت‌ها یکسان نیست. یکسان‌سازی تحلیل‌ها با این فرض که هر افزایش نرخ ارز الزاماً به رشد همه سهم‌ها منجر می‌شود، می‌تواند سرمایه‌گذار را با خطای محاسباتی مواجه کند.

در کنار آن، قیمت‌گذاری محصولات، محدودیت‌های فروش، سیاست‌های تجاری و تغییر مقررات نیز بر سودآوری شرکت‌ها اثر دارد. در نتیجه، چیزی بیش از افزایش انتظارات تورمی نیاز دارد؛ شرکت‌ها باید بتوانند این افزایش قیمت‌ها را به درآمد و سود واقعی تبدیل کنند.

چه کسی ریسک سهامدار را می‌پذیرد؟

پرسش مهم سهامداران این است که اگر ورود به بورس با ریسک همراه است، مسئولیت این ریسک بر عهده چه کسی قرار می‌گیرد؟ پاسخ روشن است: بازار سهام ذاتاً محل تضمین سود و اصل سرمایه نیست. سهامدار، با خرید سهم، بخشی از ریسک فعالیت اقتصادی شرکت و نوسان بازار را می‌پذیرد.

اما پذیرش ریسک بازار نباید به معنای نادیده گرفتن مسئولیت نهادهای مرتبط در زمینه شفافیت، نظارت، اطلاع‌رسانی و جلوگیری از تصمیم‌های ناگهانی باشد. میان زیانی که از عملکرد واقعی یک شرکت یا تغییر شرایط اقتصادی ایجاد می‌شود و زیانی که از اطلاعات ناقص، تخلف، دستکاری، تغییرات ناگهانی مقررات یا تصمیم‌های غیرقابل پیش‌بینی به وجود می‌آید، تفاوت وجود دارد.

سهامدار می‌پذیرد که قیمت سهام ممکن است افزایش یا کاهش پیدا کند؛ اما انتظار دارد اطلاعات شرکت‌ها شفاف باشد، مقررات ناگهان تغییر نکند، امکان معامله منصفانه وجود داشته باشد و در صورت بروز تخلف یا دستکاری، سازوکار مؤثری برای پیگیری وجود داشته باشد.

پاسخ به این پرسش‌ها، به همان اندازه پیش‌بینی شاخص اهمیت دارد. زیرا بازار سرمایه فقط با افزایش قیمت‌ها رونق نمی‌گیرد؛ اعتماد، شفافیت و امکان تصمیم‌گیری آگاهانه نیز بخشی از زیرساخت رونق بازار است. بازاری که سود را به‌عنوان نتیجه قطعی معرفی کند، در زمان زیان با بحران اعتماد روبه‌رو خواهد شد. در مقابل، بازاری که از ابتدا ریسک‌ها را شفاف بیان کند و برای مدیریت آنها ابزار در اختیار سهامدار قرار دهد، حتی را شفاف بیان کند و برای مدیریت آنها ابزار در اختیار سهامدار قرار دهد، حتی دوره‌های اصلاح نیز می‌تواند اعتماد بیشتری حفظ کند.

برای تشخیص تفاوت میان یک رشد پایدار و یک موج هیجانی، صرفاً نگاه کردن به رنگ سبز شاخص کافی نیست معاملات، ارزش دادوستدها، گستردگی رشد میان صنایع مختلف، ورود یا خروج نقدینگی حقیقی، وضعیت سودآوری شرکت‌ها و استمرار اخبار مثبت، تصویر دقیق‌تری از بازار ارائه می‌دهد. رشد چند سهم بزرگ نمی‌تواند به‌تنهایی نشانه رونق عمومی بورس باشد. همچنین افزایش ارزش معاملات در یک یا چند روز، بدون تداوم و بدون پشتوانه تحلیلی، الزاماً به معنای ورود نقدینگی ماندگار نیست.

از سوی دیگر، افت بازار نیز باید با دقت تحلیل شود. هر کاهش قیمتی به معنای آغاز یک سقوط بزرگ نیست و هر صف فروشی نیز نشانه نابودی ارزش شرکت نیست. آنچه اهمیت دارد، علت شکل‌گیری روند، واکنش سهامداران، توان نقدشوندگی و میزان فاصله قیمت‌ها با ارزش بنیادی شرکت‌هاست.

بازار در انتظار اعتماد است، نه وعده

سهامداران امروز در شرایطی قرار دارند که هیچ انتخابی برای آنها بدون ریسک نیست. ماندن در بازار، ریسک کاهش قیمت و فرسایش سرمایه را به همراه دارد؛ خروج از بازار نیز می‌تواند به معنای جا ماندن از رشد و کاهش قدرت خرید نقدینگی باشد.

در این میان، وعده سود قطعی نمی‌تواند پاسخ مناسبی به نگرانی سهامداران باشد. بازار سرمایه بیش از هر چیز به اطلاعات شفاف، قواعد باثبات، امکان تحلیل، ابزارهای مدیریت ریسک و پرهیز از ایجاد انتظارات غیرواقعی نیاز دارد.

ممکن است بورس صعودی شود، ممکن است در مسیر فرسایشی قرار بگیرد یا حتی با موج تازه‌ای از فشار فروش روبه‌رو شود. هیچ‌کدام از این احتمالات را نمی‌توان از پیش قطعی دانست. آنچه می‌توان با اطمینان بیشتری گفت این است که خاطره سال ۱۳۹۹ هنوز در رفتار سرمایه‌گذاران زنده است و هر روند جدیدی باید از فیلتر همان تجربه عبور کند.

سهامدار امروز فقط درباره خرید یا فروش یک سهم تصمیم نمی‌گیرد؛ او درباره اعتماد خود به بازاری تصمیم می‌گیرد که پیش‌تر هزینه سنگینی برای یادگیری از آن پرداخته است. به همین دلیل، آینده بورس به این پرسش وابسته است که آیا بازار می‌تواند اعتماد ازدست‌رفته را با عملکرد شفاف و قواعد قابل پیش‌بینی بازسازی کند یا خیر؟

انتهای پیام /